完成了50%的房价大跃进之后，楼市在中期之内已经恐高。经济刺激计划的天量信贷不可复制也不可能复制，明年的信贷规模增速只可能减不可能增，信贷结构和去向也将以实体经济为主并严格把控。另外更为可怕的加息和银行准备金率也在伺机为房地产泼上一盘冷水。回顾以往，可以看到，同样是流动性充裕的07年牛市，股市涨幅前所未有地达到6倍，而房价却一直按兵不动直到07年下半年才开始有所表现，且涨幅远远没有今天吓人，主要原因正是中国处于加息周期。而今天，中国经济一旦企稳，预期的紧缩政策就在不远处招呼了，加息周期明年不来后年也要来。再加上政府严打开发商囤地，促进土地快速流转开发，以及有可能的房贷优惠政策取消和二套房贷条件更为苛刻，可以比较悲观地判断，楼市中期见顶。

当然，所谓楼市中期见顶，也就说楼市并未真正见顶，很有可能在不远的3、5年卷土重来，且气势更为凶猛，这是中国经济存在的结构性大病灶，其根源在于施政者的眼光和措施是否为长远的经济健康着想，拆除这一个定时炸弹，不是一天两天，也不是一年两年，需要体制上的大改革和经济结构的慢慢调整，更需要当政者改革的勇气。或者，把病发出来，忍受暂时的痛苦，换来更为健康的未来。

    Pe＝40倍时，仓位0％；这和林奇说得市盈率达到40倍都是有风险的，很一致。
    Pe＝30倍时，仓位40％；Pe＝20倍时，仓位80％；pe＝15倍时，仓位100％。

仓位公式整体还是比较谨慎的。以Pe作为衡量风险或说盈利的参数，具有Pe本身固有的缺陷：盈利受到操纵后Pe容易扭曲、周期性公司Pe参考意义也不大。若能明了Pe的缺陷，对公司加以甄别此仓位公式我想还是有些意义的。最大的意义是在面临股市时，心中有个较明确的目标，而不会患得患失。对于当前股市，整体市盈率按25倍算，仓位60％应该是合适的。若是谁愿意，也可改成非线性的模型，随着Pe的下降仓位加速增加，模型的盈利性更强而风险会更小。

　　毫无边界的国有企业因此既是中国的经济挑战，也是中国的政治挑战。国有企业不讲效率，不讲市场机制，因此也就没有有效的竞争能力，尤其在国际市场上缺失竞争能力。国有企业越大，海外投资越不讲经济理性，在国际受到阻力就会越大。

　　自金融危机发生以来，中国国有企业的发展呈现出两个大趋势。一是国有企业急剧地扩展到原来的一般性垄断行业。国有企业本来集中在电信、石油、矿产等被定义为国家核心利益的领域，但最近国有企业很快扩展到包括地产业在内的一般性垄断行业。第二个趋势也同样显著，那就是出现各种不同形式的国有化，国有企业用股份等手段渗透到原来非国有部门的企业。

　　金融危机一爆发，国有企业马上就有了用武之地。中国政府为了应付金融危机，出台了庞大的四万亿人民币的应付危机的方案。国有企业在执行政府的拯救经济过程中起到了很大的作用，也就是人们所说的“经济杠杆”。西方政府通常只有金融杠杆，而缺少经济杠杆。中国的经济杠杆主要表现在存在着一个庞大的国有经济部门，通过这个部门，政府就可以结合政治、行政和经济的方法把其政策推行下去。国有企业本来就聚集了庞大的资本，现在政府的拯救经济方案的庞大的财力又大多流向了国有企业。凭借越来越庞大的资本，国有企业在各方面的作为可以说是如鱼得水，畅通无阻。

　　人们既要承认国有企业在应对金融危机过程中的作用，但也要看到目前国有企业发展趋势令人担忧的地方。目前的发展趋势如果得不到有效的纠正，拯救危机者反而最终会演变成为其它各种危机的根源。　

导致产能过剩和变相的宏观调控

　　在很大程度上说，尽管可以把国有企业视为是国家利益的承担者，但它们也不可避免地是巨大的既得利益者。因为国家要通过它们作为经济杠杆来实施危机拯救措施，它们也自然把危机视为是一个极好的机会来扩展自身的利益。实际上，它们的利益的扩张已经导致了诸多消极后果，例如因为各级国有企业的盲目的扩张已经使得很多产业出现了产能过剩。这迫使中央政府正在进行一波变相的“宏观经济”调控。

　　本来，金融危机给中国的产业升级提供了一个很好的机会，但因为各级政府在制定拯救危机方案方面缺乏科学性，庞大的资金的注入没有导向产业升级，所得到的只有产业的无限度扩张。更有甚者，很多地方把原来是宏观调控对象的、需要淘汰的诸多企业进行拯救，把落后的企业又救了回来。就是说，金融危机本来应当是淘汰落后企业的，但实际上则是保护了落后企业。很显然，这种低层次的产业扩张是不可持续的。

　　实际上，自上世纪九十年代末以来，国有企业的发展非常迅速，规模越来越庞大，但同时国有企业也是各种经济和社会矛盾的一个主要根源。因为中国各方面的法制不健全或者法制得不到执行，国有企业的发展显现出三个主要的弊端。

　　一是发展毫无边界。国有企业可以借力国家庞大的经济能力和政治行政权力，再加上市场机制，这些都使得国企发展所向无敌。

　　二是没有外在的机制和手段能够有效地规制国有企业。因为往往是政企不分，无论是政府的哪个部门要规制国有企业的行为异常困难，甚至表现为不可能。在政企不分情况下的规制往往是人们所说的“左手规制右手”。

　　三是国有企业内部治理机制的缺失。尽管是国家的钱，但国有企业的行为犹如独立“小王国”，可以自行决定内部的工资水平，同时在很长时间里也不用上交利润。（现在即使国有企业开始上交利润，但比例极小。）中国的国有企业部门已经大大超出了其他国家的“公共部门”的概念了，因为所有的公共部门是要受制于公共的监督的。国有部门因此是中国社会收入分配差异越来越大的一个重要根源。同时，因为是国家的钱，国有部门无论是对内投资还是对外投资，其决策往往没有任何经济理性。应当强调的是，所有这些过程中都包含着无穷尽的腐败。

　　国有企业的这些变化始于上世纪九十年代中期“抓大放小”的改革。这个设想非常具有战略性。就“抓大”来说，中国需要一个相当规模的国有企业。这是中国的传统，从《盐铁论》到近代，企业的发展需要国家的支持，而国家也需要垄断关键的工业和商业。中国这么大的一个国家，不但要建设各种庞大的公共工程，而且也不断面临各种危机。国有企业的作用非常显然。在全球化的时代，国有企业也必须扮演另外一个积极的角色，即增加中国的国际竞争能力。

　　同时，“放小”的目标是为了发展一个同样强大的非国有部门。在当代，非国有部门从很多方面来说例如就业、分配、效率和效益、竞争等等甚至比国有企业扮演更为重要的角色。从本质上来说，中国的经济问题不是要不要国有部门或者非国有部门，也不是国家所有制或者其他所有制的问题，而是它们间的边界问题。无论是哪一方，如果没有发展边界，侵占了另一方的空间，那么经济必然失衡，危机不可避免。从现在看来，尽管无论是“抓大”还是“放小”在执行过程中都产生了一些问题，但主要还是它们之间没有任何边界。

有别于西方的“国进民退”

　　有人说，这次金融危机之后，国有部门在所有国家都得到很大的扩张。这就是一些人盲目乐观，过早宣布市场经济和资本主义灭亡的原因。但实际上，在今天的世界，意识形态上的“社会主义”还是“资本主义”已经不再重要，重要的是如何在各种因素中间达到平衡的问题。无论是哪种主义，其实践走到了极端，必然导致危机。

　　中国目前的“国进民退”和西方的很不相同。没有任何一个西方政府像中国政府那样拥有自己的企业。并且在西方，“私有化”在意识形态上天经地义。就是说，西方政府很容易实施“退出”。实际上，西方各国也正在设想和准备各种退出机制。但中国则相反，“国有化”拥有意识形态的合法性，而“私有化”则是意识形态的敌人。等国有企业侵占非国有部门之后，要退出则是非常困难，如果不是不可能的话。从以往的经验来看，这种“退出”（或者中国称之为“民营化”）过程往往又导致巨大的腐败，权力的腐败。

　　毫无边界的国有企业因此既是中国的经济挑战，也是中国的政治挑战。国有企业不讲效率，不讲市场机制，因此也就没有有效的竞争能力，尤其在国际市场上缺失竞争能力。上世纪九十年代设想的国有企业的国际竞争力没有能够实现，反而调转方向和国内的民营企业进行竞争。国际政治的现实情况是，国有企业越大，海外投资越不讲经济理性，在国际受到阻力就会越大。这种国际阻力不仅仅是经济上的，更重要的是政治和意识形态上的。这次中国有了自己企业的“五百强”，但正如国资委领导李荣融所强调的，这是企业的“五百大”，而非“五百强”。西方的企业经过这次危机期间的调整，在危机之后竞争能力会更强。中国的企业会面临更恶劣的竞争环境。

　　国有企业毫无节制的发展也会导致消极的政治后果。因为大力侵占非国有部门，本身又没有竞争概念，缺乏效率和效益，从长远来看，会遏制甚至扼杀非国有部门经济。国家的税基因此会很快变小。在这方面，中国历史上有很多的教训。稅基变小的政治后果往往是不可设想的。　

阻碍经济和政治制度的创新　

　　国有企业也在有效地阻碍着经济和政治制度的创新。国有企业好比皇家经济或者农民的“自留地”，自给自足，不会受外在环境过度的影响。历朝历代垄断关键的工业和商业，政府所需资源大多来自这个部门。这导致了中国历史上从来没有发展出一个比较有效的财政、金融和信用等制度体系。在西方，因为政府没有自己的企业，其所需要的资源来自民间和社会，因此必须发展出一整套制度体系，一方面促进经济发展，扩大税基，另一方面又从社会汲取资源。中国的传统政治好像非常恐惧于和社会民间打交道，对民间经济的发展多有限制，也不放心。国民党甚至还搞过“党产制”。但结果还是不管用。

　　如果一个政权所需的资源需要从社会民间汲取，那么这个政权就要想方设法地发展和社会的结合机制。如果政权所需的资源来自自身，即国有经济，那么，这个政权会丧失和社会打交道的能力，或者这方面的能力发展不起来。这就会导致政治体制创新能力的缺失和社会的脱节，最终走向大危机。

　　因此，无论从哪个方面来看，人们实在没有理由因为国有企业的大扩张而感到乐观；相反，人们应当对国有企业目前的大趋势深感忧虑。设定国有企业合理的边界、政企分离、有效防止国有企业对市场的干预、改革国有企业内部的企业治理机制、建设国有企业的外部的监管机制等等，所有这些都必须通过有效的改革才能达到。有了这些制度，国有企业是国家强大的保障；但如果没有这些，国有企业会导致国家从兴盛走向衰落。

    作者是新加坡国立大学东亚研究所所长，文章仅代表个人观点

    原载：新加坡《联合早报》

2）加权风险资产收益率是衡量银行经营的合理指标：
可将ROE拆分为三个因素：加权风险资产收益率、核心资本充足率和“核心资本/股东权益” 。其中，不同国家银行业平均核心资本充足率水平普遍收敛在 8.5%左右；而经过对商誉的合理处理， “核心资本/股东权益”可以认为基本稳定。因此，加权风险资产收益率就是决定银行长期ROE 水平的最关键因素， 是衡量银行经营效率高低的更合理指标。该指标排名前列的上市银行包括南京、招行、北京、宁波等

3）三种不同的 EPS 增长路径：
将EPS拆分为加权风险资产收益率、核心资本充足率和BVPS三个指标，可以描述出： （1）依赖于资本市场的快速规模扩张方式，即通过快速规模扩张摊薄核心资本充足率—高PB再融资这种循环模式来实现的EPS 增长； （2） 集约型内生增长，即主要通过提高加权风险资产收益率水平来实现EPS超速增长； （3）自然增长，即BVPS 的自然积累这三种增长模式。目前中小股份制商业银行更加侧重于第一种增长方式，因此对二级市场再融资依赖度较高；而大银行相对更注重第二种增长模式。

4）PB/加权风险资产收益率是更有效的估值指标：

由于加权风险资产收益率剔除了财务杠杆的影响，因此更适用于PB估值。使用该指标的银行排序与PE 或PB/ROE有明显区别，如浦发银行拥有第二低的PE，但就PB/加权风险资产收益率来说却是第三贵的品种。

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股市为什么在1600点的时候企稳？我想到了银行。石化双雄占沪市总市值的21%，银行占沪市总市值的35%，而其他版块比如房地产，把沪深两市的房地产板块市值加起来也只占到沪市5%左右，可见银行在A股中起到了一个举足轻重的地位，银行的稳定就是A股的稳定。请看下图关于市净率的走势，股市运行到1600点的时候，银行中的中坚力量：4大国有银行加上招商银行平均市净率在2倍左右，也就是说以2倍净资产值在交易，也就是说中国大银行的负债资产的价值等同于这些银行的净资产，相对于银行平均每年15%左右的ROE来说，2倍净资产有着被低估的很大可能。

按照这样的逻辑，目前银行平均2.3倍的市净率，到2倍市净率还有13%左右的空间，根据最新的收市点位2760点，2倍市净率差不多应该在2400点左右。2400点就是A股比较现实的大底。

设想一个比较极端的情况，如果A股以银行1倍市净率的估值交易，意味着什么？意味着股市预期中国将遭遇金融风暴，资产大幅缩水，银行负债资产（也就是中国的大部分资产）的价值为0，这当然是相当低概率的事件，但在08年熊市中深发展和兴业银行就一度破净，如果当时能客观评估次贷危机带来的影响并不足以摧毁中国银行之一二而及时跟进的话，斩获将不菲（后来都有了4倍左右的涨幅）。

2007年7月，美国出现次贷危机。到2008年秋，次贷危机进一步演变成全方位的金融危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美国的金融危机不仅裂变成全球金融危机，而且转变成十足的经济危机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来社会失业、政治动荡的严峻挑战。

在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？

一

我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧合，随机事件组合在一起，形成系列，就构成了你我的人生。

1986年1月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那时，我已对工程没有兴趣。权衡之后，就要求分到政治教研室工作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时，全国没有几个政治学、社会科学类的研究生。就这样，我创造了历史，成了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、收钱，等等。

3月，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生活费用，让我进入其博士班。该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学，学校方面表示，我去了之后可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择，一下子把我弄糊涂了，当时，除了经济学和运筹学之外，我确实不知道其他学科是什么。

那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译书。我问他：“什么是finance？”他说：“是金融。”“那，什么是金融？”他接着再给了我一个解释，只不过，我确实没有听懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要用数理方法研究政治、经济与社会，所以，不知道“什么是金融”也无妨。

就这样，1986年8月28日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期，要上的课程没有多少选择，不管今后学哪科，都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数理论，第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间，我发现，原来我选择做导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议：“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了，还是学金融经济学吧。”

但是，还是那个问题，什么是金融？

M2，广义货币供应量，等于流通中现金+企事业单位活期存款+企事业单位定期存款+居民储蓄，这个数字基本能反映国内的通货膨胀率，图中反映的是从04年1月份到09年8月份的数据，M2复合增长率达到可怕的18.29%，减去银行存款利息2~4个百分点，也就意味着如果把钱存在银行，那么平均每年你的资产贬值14到16个百分点！

计算从05年1月到09年8月的每月同比增速如下图，05年到08年底基本上在15%~20%的区间滑动，但从09年开始飙升，突破25%的增幅。由此联想到09年房价的急速上涨（大半年上涨50%）除了国际金融危机，中国成为价值洼地和资金避风港之外，货币发行速度和相应带来的信贷高速增长也是主因。

金岩石前段时间在一个论坛中讲到目前致富的最好方式就是借贷买入房产，09年20%以上的通货膨胀率绝不是预期那么简单。房价上涨的理由已经远远超出居住那么简单，一是国际资本看中人民币资产不断涌入持有，二是国民由于没有太多的投资渠道将房产作为一种投资与居住两宜的商品，提升了人们的购房热情，而同时通货膨胀又不断推高房价，三是城市化进程提供的外延性刚性需求，四是不完善的社会保障体系导致人们寻求安全可靠的依靠。以上四股力量交替拉升房产需求，决定了房价的长期、短期的走向和调整跨度。

参考金岩石“五年内京沪房价将翻一番”的预言：http://jinyanshi.blog.sohu.com/130786356.html

我很佩服刘姝威当年财报打假的勇气，中国的投资者特别是中小投资者都应该感谢这样的英雄。然而，当我看到最近出版的一本名为《刘姝威教你读财报》的书的时候，不禁倒吸了一口凉气。书中貌似繁杂地分析了很多行业，但是仔细一看，却毫无分析和思考可言，大体上等于公司年报的copy & paste，与中央财经大学中国企业研究中心主任的写作思考水平相差甚远，于是，我们不禁要怀疑，这当年的财报打假英雄今天是否也干上了做假写书的勾当？当年一个为民请命，正直仗义，富有社会责任感，具有高大形象的良知学者，如今是否正在假借着民众的信任肆意出书赚钱，中国的知识分子难道就真的这么缺钱花吗？

这书，如果刘老师不认，那请问是哪位学生冒用了你的名声从中谋利？如果刘老师认，那刘老师未免也太看不起中国的股民朋友了。

传统：从地缘系谱上找基因

王石跟我说过两次家谱的事儿。

一是关于取舍。1988年，万科股份制改造，王石放弃自己该得的40%股份。他说，“我查了家谱30多代，我祖籍是安徽，追溯到湖北、江西，全是农民出身。农民要突然有钱了干什么？三件事：修椅子坟、娶小老婆、赌博……”

二是关于传承。2004年深秋，我和王石在杭州对坐闲谈。王石问了我一个问题：“我的父亲是行政官员，我的母亲是锡伯族妇女，我也没有受过商业训练，那么，我以及我们这代人的企业家基因是从哪里继承的？”这是一个很难说清楚的问题，促成了我写《激荡三十年》、《跌荡一百年——中国企业1870-1977》的宏大企业史计划。

所谓传统，传是“传承”，统是“道统”。

说到中国企业家阶层的传统，就要从传承和道统分开来说：这个阶层是从哪里来的，因何具备了现在的特征，他们又有着怎样的价值观。系谱云云，关乎的是传承。

说到传承，又有两个梳理的方向，一是家族系谱，一是地缘系谱。

以我的观察，现在的企业家绝大多数没有家族传承。最主要的原因是，中国的企业家阶层曾经彻底断脉。1955年10月，毛泽东在《农业合作社的一场辩论和当前的阶级斗争》一文中明确提出要让资本主义马上“绝种”。他说，“我们的目的就是要使资本主义绝种，要使它在地球上绝种，变成历史的东西。”两个多月后，全国的私营工商企业全部完成了社会主义改造，用当时的说法是，“跑步进入社会主义”。从那时到1978年，中国没有一家民营企业。状况的改变始于改革开放，从事私营工商活动的人，先是被称为个体户、万元户，到1987年才重新出现了“企业家”这个名词。

在1980年代，从事创业的人，绝大多数是社会边缘人士，如农民（鲁冠球）、城市失业人员（年广久）、大学落榜青年（刘永行兄弟）、复员军人（王石）、国营企业精简下岗工人，甚至刑满释放人员（牟其中）等等。他们无法进入稳定的国营企业、政府机关或军队，因而被“逼”上了发财的道路。1992年之后，开始有中底层的官员和不得志的知识分子下海（如自称为“92派”的陈东升、冯仑等人）。在互联网经济兴起后，则又有一大群知识青年创业。这些人全数是白手起家，而且在家族历史上，没有商业世家的传承。极少数的例外，如荣毅仁家族是一个仅见的偶然现象。

正因为这样的缘故，很多企业家在成就事业后，会问一个问题：我们这些人是从哪里来的？

这个问题很大，很复杂，但是又必须回答。

也许我们从地缘系谱上，可以发现一些蛛丝马迹。

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对于你所不知道的事，你知道多少？这是黑天鹅的设问。如果我们知道2001年9月11日会有恐怖袭击，假如它可以在9月10日被合理预料到，它就不会发生。黑天鹅的逻辑是，你不知道的事比你知道的事更有意义。如果这种可能性被认为是值得注意的，战斗机就会盘旋在双子塔的上空、飞机就会有上锁的防弹门，袭击就不会发生，就是这样。看到一件事发生正是因为人们认为它不应该发生，这是不是很奇怪？不管你知道什么，如果你的敌人知道你知道，就有可能都没有意义，这种博弈显示了，你所知道的可能真的不重要。

有两种认识现象的方式。第一种排除不正常现象，只关注现象。研究者不理会意外事件，只研究正常案例。第二种方法则认为，为了理解这一种现象，人们需要首先考虑极端现象，尤其是当他们有非同寻常的效应累积的时候。几乎所有的社会生活中的一切都是由极少发生但是影响重大的震动和飞跃产生的，而同时几乎一切关于社会生活的研究都聚焦于“正常”。你能仅仅凭一名罪犯在日常生活中的所作所为判断他的危险性吗？不考虑疾病，我们能够理解健康的定义吗？而同样，如果你不知道你的不知道，你如何认识你的知道？ 

许多人肯定会将黑天鹅归入不可知论的范畴，这是一种要求对所认知的东西具有明确性特点的思维惯性，其实，在精确的知识外，存在着不精确的知识，而人性的一个弱点是：习惯于学习精确的东西，而不是总体的东西。

作者塔勒布，把只关注那些纯粹有明确定义的“形式”而导致错误称为柏拉图化，这些形式包括物体（如三角形）、社会概念（如乌托邦）等。当这些形式占据你的思想时，你会把它们具体化，并将自己的经历套用在上面，从而忽视那些混乱和不可捉摸的事物，从心理学角度来讲，人们时刻拥有自我解释的倾向，我们总有一种“只关注”我们认为有道理的东西的冲动。并且能找出100个证据证明自己，实际上，选择性地收集“实证”是一种野蛮的说明方式，塔勒布称这种过渡举例为无知的经验主义，因为编造一个故事而不断罗列轶事并不构成证据。

越经历历史，越会相信没有人知道历史在发生什么，在你的认知之外，似乎冥冥中还有其他的事物在运作，从某种可能高估的意义上讲，《黑天鹅》在知识或哲学领域的出现不亚于相对论在理论物理的出现，它不是一本仅仅阐述经济理论的书，实际上，黑天鹅就是在非物理世界的相对论阐释——你所知道的受各种条件和经验的局限，事物的真正性质总是在放大观察环境和条件后变得完全不一样。

作者塔勒布，一个想成为“哲学家”或者“历史科学哲学家”的证券交易员，写了一本用数理随机理论为现象的哲学书《黑天鹅》，在一个下雨的晚上和我相遇，虽然到目前为止，我只看了14页，但溢美之词绝不会被接下去的200多页所局限，因为无知的经验主义再度显灵，我知道我还没有阅读到的内容，不会是前面14页的黑天鹅。这是一本我不断点着头看下去的书，之前好几次在书架上看到，却始终没有翻阅，可是某一天依然像黑天鹅一样出现并让我产生某种程度的共震，特别当作者说，他完全放弃了阅读报纸和看电视。