08年底到09年初的这波房价大上涨靠的是什么？靠的是经济危机下的信贷。经济危机下政府有两种办法，一是不印钞票任有资产价格下跌完成经济的深幅调整，二是大量引发钞票刺激经济。中国选择了后者，其很大一部分原因可能是因为美国为了解决危机而大量发钞，导致中国不得不跟随从而平衡收支，从而造成流动性再次泛滥。本来是一次性解决中国房地产市场绑架经济这一深层次问题的良机，却被我们急吼吼地用4万亿的经济刺激盖了回去，希望中国经济健康发展的人恐怕都不愿意看到楼市的寒冬竟是如此地短暂。如时寒冰所说，楼市没有深度调整而改为调头向上，为经济埋下了更深的罪恶。

完成了50%的房价大跃进之后，楼市在中期之内已经恐高。经济刺激计划的天量信贷不可复制也不可能复制，明年的信贷规模增速只可能减不可能增，信贷结构和去向也将以实体经济为主并严格把控。另外更为可怕的加息和银行准备金率也在伺机为房地产泼上一盘冷水。回顾以往，可以看到，同样是流动性充裕的07年牛市，股市涨幅前所未有地达到6倍，而房价却一直按兵不动直到07年下半年才开始有所表现，且涨幅远远没有今天吓人，主要原因正是中国处于加息周期。而今天，中国经济一旦企稳，预期的紧缩政策就在不远处招呼了，加息周期明年不来后年也要来。再加上政府严打开发商囤地，促进土地快速流转开发，以及有可能的房贷优惠政策取消和二套房贷条件更为苛刻，可以比较悲观地判断，楼市中期见顶。

当然，所谓楼市中期见顶，也就说楼市并未真正见顶，很有可能在不远的3、5年卷土重来，且气势更为凶猛，这是中国经济存在的结构性大病灶，其根源在于施政者的眼光和措施是否为长远的经济健康着想，拆除这一个定时炸弹，不是一天两天，也不是一年两年，需要体制上的大改革和经济结构的慢慢调整，更需要当政者改革的勇气。或者，把病发出来，忍受暂时的痛苦，换来更为健康的未来。

到底多少仓位为好，凯利优化模型给出了X＝2P－1的公式，P是赢利的概率。公式的美中不足是赢利的概率太主观了，没有给出可依据的判断标准。纵观中国股市十几年的发展历程，整体市盈率在15至65倍之间，我们可以这样认为15倍时盈利概率100％，65倍时盈利概率0％，区间内的盈利概率取线性，可得盈利概率P＝1.3－0.02Pe。盈利概率的公式我想适合中长期的概率，至少1年以上。由此仓位比率X＝1.6－0.04Pe，模型很简单也很好心算。之所以取65倍上限市盈率而不是60，实是方便计算，结果相差甚微。由此仓位公式可得：

    Pe＝40倍时，仓位0％；这和林奇说得市盈率达到40倍都是有风险的，很一致。
    Pe＝30倍时，仓位40％；Pe＝20倍时，仓位80％；pe＝15倍时，仓位100％。

仓位公式整体还是比较谨慎的。以Pe作为衡量风险或说盈利的参数，具有Pe本身固有的缺陷：盈利受到操纵后Pe容易扭曲、周期性公司Pe参考意义也不大。若能明了Pe的缺陷，对公司加以甄别此仓位公式我想还是有些意义的。最大的意义是在面临股市时，心中有个较明确的目标，而不会患得患失。对于当前股市，整体市盈率按25倍算，仓位60％应该是合适的。若是谁愿意，也可改成非线性的模型，随着Pe的下降仓位加速增加，模型的盈利性更强而风险会更小。

1）现有指标体系难以准确评估银行经营和股东回报：
（1）由于增发摊薄的因素，净利润增速不能完全反映股东回报； （2）由于财务杠杆的差异，ROE 也难以体现银行经营效率； （3）同样由于财务杠杆因素，PE、PB估值的有效性都受到很大的削弱。

2）加权风险资产收益率是衡量银行经营的合理指标：
可将ROE拆分为三个因素：加权风险资产收益率、核心资本充足率和“核心资本/股东权益” 。其中，不同国家银行业平均核心资本充足率水平普遍收敛在 8.5%左右；而经过对商誉的合理处理， “核心资本/股东权益”可以认为基本稳定。因此，加权风险资产收益率就是决定银行长期ROE 水平的最关键因素， 是衡量银行经营效率高低的更合理指标。该指标排名前列的上市银行包括南京、招行、北京、宁波等

3）三种不同的 EPS 增长路径：
将EPS拆分为加权风险资产收益率、核心资本充足率和BVPS三个指标，可以描述出： （1）依赖于资本市场的快速规模扩张方式，即通过快速规模扩张摊薄核心资本充足率—高PB再融资这种循环模式来实现的EPS 增长； （2） 集约型内生增长，即主要通过提高加权风险资产收益率水平来实现EPS超速增长； （3）自然增长，即BVPS 的自然积累这三种增长模式。目前中小股份制商业银行更加侧重于第一种增长方式，因此对二级市场再融资依赖度较高；而大银行相对更注重第二种增长模式。

4）PB/加权风险资产收益率是更有效的估值指标：

由于加权风险资产收益率剔除了财务杠杆的影响，因此更适用于PB估值。使用该指标的银行排序与PE 或PB/ROE有明显区别，如浦发银行拥有第二低的PE，但就PB/加权风险资产收益率来说却是第三贵的品种。

寻找银行最为接近客观的盈利指标，点击下载

相信这是许多人都想了解的一个问题，做股票心里得有这个底，到底多高算高，多低算低，如果没有这个底线在胸中，点位低了你也不敢进。去年熊市到3000多点的时候，我斗胆做了个评估（不是预测，是评估，评估和预测的区别是评估只是估计实际价值，预测则是预计股市将运行到某一点位），我跟朋友说A股的底牌是1400点，我当时是根据招行、茅台这些绩优股的估值来推断大盘的相对估值的，为什么用这些绩优股来推断，不光是因为这些绩优股在A股有标杆作用，同时也是因为熊市往往以这些绩优股的下跌为尾声结束。可惜我的评估稍微保守了点，最终A股在触碰1600点后反弹向上。

股市为什么在1600点的时候企稳？我想到了银行。石化双雄占沪市总市值的21%，银行占沪市总市值的35%，而其他版块比如房地产，把沪深两市的房地产板块市值加起来也只占到沪市5%左右，可见银行在A股中起到了一个举足轻重的地位，银行的稳定就是A股的稳定。请看下图关于市净率的走势，股市运行到1600点的时候，银行中的中坚力量：4大国有银行加上招商银行平均市净率在2倍左右，也就是说以2倍净资产值在交易，也就是说中国大银行的负债资产的价值等同于这些银行的净资产，相对于银行平均每年15%左右的ROE来说，2倍净资产有着被低估的很大可能。

按照这样的逻辑，目前银行平均2.3倍的市净率，到2倍市净率还有13%左右的空间，根据最新的收市点位2760点，2倍市净率差不多应该在2400点左右。2400点就是A股比较现实的大底。

设想一个比较极端的情况，如果A股以银行1倍市净率的估值交易，意味着什么？意味着股市预期中国将遭遇金融风暴，资产大幅缩水，银行负债资产（也就是中国的大部分资产）的价值为0，这当然是相当低概率的事件，但在08年熊市中深发展和兴业银行就一度破净，如果当时能客观评估次贷危机带来的影响并不足以摧毁中国银行之一二而及时跟进的话，斩获将不菲（后来都有了4倍左右的涨幅）。

M2，广义货币供应量，等于流通中现金+企事业单位活期存款+企事业单位定期存款+居民储蓄，这个数字基本能反映国内的通货膨胀率，图中反映的是从04年1月份到09年8月份的数据，M2复合增长率达到可怕的18.29%，减去银行存款利息2~4个百分点，也就意味着如果把钱存在银行，那么平均每年你的资产贬值14到16个百分点！

计算从05年1月到09年8月的每月同比增速如下图，05年到08年底基本上在15%~20%的区间滑动，但从09年开始飙升，突破25%的增幅。由此联想到09年房价的急速上涨（大半年上涨50%）除了国际金融危机，中国成为价值洼地和资金避风港之外，货币发行速度和相应带来的信贷高速增长也是主因。

金岩石前段时间在一个论坛中讲到目前致富的最好方式就是借贷买入房产，09年20%以上的通货膨胀率绝不是预期那么简单。房价上涨的理由已经远远超出居住那么简单，一是国际资本看中人民币资产不断涌入持有，二是国民由于没有太多的投资渠道将房产作为一种投资与居住两宜的商品，提升了人们的购房热情，而同时通货膨胀又不断推高房价，三是城市化进程提供的外延性刚性需求，四是不完善的社会保障体系导致人们寻求安全可靠的依靠。以上四股力量交替拉升房产需求，决定了房价的长期、短期的走向和调整跨度。

参考金岩石“五年内京沪房价将翻一番”的预言：http://jinyanshi.blog.sohu.com/130786356.html

2001年，刘姝威为写文章选择了上市公司蓝田股份为分析对象，无意中发现蓝田公司的财报存在重大虚假信息。她立即写了一篇600字的短文《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，刊登在只供中央金融工委、人民银行总行领导和有关司局级领导参阅的高度保密的《金融内参》上。此后不久，国家有关银行相继停止对蓝田股份发放新的贷款。而她的生活也随即被搅乱：诉讼、死亡威胁、向民警寻求安全保护……这就是轰动全国的“蓝田事件”。由于坚守学者的独立性、良知以及社会责任感，刘姝威先后被评选为“CCTV2002经济年度人物”和 “CCTV2002年感动中国人物”、 “2002年度《中国妇女》时代人物”，并荣获2003年全国五一劳动奖章。

我很佩服刘姝威当年财报打假的勇气，中国的投资者特别是中小投资者都应该感谢这样的英雄。然而，当我看到最近出版的一本名为《刘姝威教你读财报》的书的时候，不禁倒吸了一口凉气。书中貌似繁杂地分析了很多行业，但是仔细一看，却毫无分析和思考可言，大体上等于公司年报的copy & paste，与中央财经大学中国企业研究中心主任的写作思考水平相差甚远，于是，我们不禁要怀疑，这当年的财报打假英雄今天是否也干上了做假写书的勾当？当年一个为民请命，正直仗义，富有社会责任感，具有高大形象的良知学者，如今是否正在假借着民众的信任肆意出书赚钱，中国的知识分子难道就真的这么缺钱花吗？

这书，如果刘老师不认，那请问是哪位学生冒用了你的名声从中谋利？如果刘老师认，那刘老师未免也太看不起中国的股民朋友了。

博物馆免费开放，平安银行发行了只要10块钱就看一场电影的信用卡。顿时，博物馆和电影院的购票大厅内排起了长龙， 我们牺牲时间换取金钱，最终在时间和金钱之间建立了市场化的物物交换，这是对24年前那句话的最好诠释。

1984年，袁庚在它所创建的蛇口工业区内位置最显著的一个地方，树起了一块“时间就是金钱，效率就是生命”的巨型广告牌，伴随着“说袁庚既要钱又要命，比资本家还狠”的指责以及邓小平的南巡，人们从复杂的政治和经济思想斗争中慢慢甄别出一条日渐清晰的路。只是想必，时间和金钱的关系在当时更需要时日让人们更深一层次地去理解。

07年股市疯了，万科股东香港小提琴家刘元生手中持有的万科股票，从18年前的360万变成了近30个亿，第一次让人见识了时间的威力。同年，但斌写了一本叫《时间的玫瑰》的投资札记，提示我们投资是一场孤独的乌龟和时间赛跑的游戏，而时间正是每个人手上最具价值的资产。于是，我们要拿什么来穿越时光最终绽放财富的玫瑰？

在变化中发现不变，是对这个技术过剩、信息过剩、模式过剩的时代最好的应对方式。真理永远不需要复杂的运算，只需要化繁为简的气概。

得益于科技的发展，今天的很多理论正在构筑一个越来越复杂的系统，ALFA值、BETA值、随机漫步理论，我们有时候不得不承认很多象牙塔的教授们在纯粹的科学世界发现了真理和新的突破，但是在涉及人文、商业、艺术这些领域，他们做出的贡献却常常相反。他们仿佛是为自己建造一座理论的教堂，当已经造到没有办法再放上任何一块砖的时候，还要再在教堂的塔尖放上一根针，他们也不低下头来看看，自己的教堂是否建造在流沙当中。我们由此发现了一个有趣的观点：自然科学要求用最先进、有时候甚至是未来的方式用极其精确的方法衡量，且正走在越来越精确的道路上。而社会科学却恰恰相反，它要求的是我们用最古老的方法来审视，社会科学没有分秒必争的精确，只有南辕北辙的错误。正如巴菲特说的那样：近似的正确比精确的错误强。

当这个世界的商业体系慢慢在完善的时候，或许会给你一个假象——商业是可以被精确衡量的。几个国家的人可以准时约在上午开一个Conference Call，复杂的人力资源成本衡量我们的办事效率，开发流程系统来促成标准化作业。但，别忘了生意还是生意，它的本质没有变，所有的系统都是搭载在这个本质之上。当今天的大盘冲上新高，当明日的个股遭遇大资金抛弃，当所有人都在预测经济热点，当你的基金跟我的基金比较半年收益率，当机构们不停地调整盈利预期和目标价位（很多时候他们只是站在某一角度看到了一小处人人都看得到的风景），我们是否应该抛弃一些偶然的假象，发现一些必然的规律？

最近在翻看JWT的TTI，温故而知新。其实我们知道很多时候一个理论成立与否数字并不重要，推论并不重要，重要的是前提。正如社会学家在考察一家疯人院发现的现象一样：大多数疯子依然具备严密的逻辑，出错的地方在于前提。我看过不少广告公司的策略工具（当然没有仔细领教），但依然觉得JWT的TTI是目前为止最为深刻且长期有效的方法，原因就在于它的前提：世界千变万化，但人性却没有变。有人性就有冲突，所有的广告都在面对如何改变或满足这种冲突。

“你付出的是价格，得到的是价值”，几百年来股票投资的本质也一直没有变，那就是发现一门好生意，用具有吸引力的价格去拥有，至于是集中投资还是分散投资，我想是不言自明的，如果有人理解这样的投资理念，那么分散投资的逻辑自然是矛盾的。

当常识能够解决问题的时候，就别庸人自扰了。

在巴菲特的投资组合中，可口可乐在1988年被持有到现在已经有17个年头了，1988年的时候我7岁，如果我没有记错，我也是在那一年喝到了生平的第一瓶可乐，从此以后就爱上这种传说是咳嗽药水的味道，到现在还是保留了喝可乐的习惯。

根据老巴的投资哲学，我们不难判断当初购买可口可乐股票的理由，排除掉股价因素之外，在此我谈谈3点，我没有看过一份可口可乐的年报，实际上我想这些理由是那么得显而易见，年报只是可供我们佐证的工具。

第一，价值投资除了安全边际这一基石之外，另一块基石就是企业的特许经营权，即是企业在某方面的垄断优势——在竞争中产生不平等优势从而轻易赚取利润，如若这一优势得以长久保持形成核心竞争力，那么企业的盈利就获得保障。可口可乐在这方面拥有那个神奇的配方，最关键的是，已经广为全球接受，无论你在中国推出非常可乐还是什么可乐，大家都知道最正宗的可乐是可口可乐，这就是林园说的“红烧肉”、“粉蒸肉”，全国人民上上下下都爱吃，历久弥新，这就是为什么如此多的基金把茅台作为重仓股的原因，投资茅台的人要担心的风险是大家是不是开始不喝白酒改喝红酒了，同样的，投资可乐的人也要注意观察碳酸饮料市场有没有存在萎缩的趋势，只要可乐生意还在，可口可乐就可以赚钱。

第二，投资者寻找的企业无非就是投入少、产出高的企业，这样的企业能长期产生大量的现金流，为投资者赚取大量的利润。可口可乐不需要每年巨额的科技研发投入——它的研发已经一次性搞定并且“还不允许改变”，可口可乐不需要庞大的工厂和管理团队——到了哪里就在哪里建灌装线即可。唯一需要它去投入品牌维护和保持销售渠道的通畅——相对起庞大的销售数字，我觉得它不值几个钱（有兴趣的朋友可以把两者的数字找出来做个对比）。

第三，可口可乐是食品消费行业，食品消费行业是不容易受到宏观经济的影响，无论宏观经济是好是坏，可乐还是要喝的，面包还是要吃的，受到宏观经济影响的波动少更适合长期价值投资，消费的力量是无穷的，在这里扯开去谈一点银行业的话题，这两天研究银行比较多，大家都说招商银行是中国最优质的银行，但是能说出个所以然来的不多，我个人觉得招行1000多万张信用卡是招行区别于其他银行在质上面的不同——这一数字是兴业、民生、浦发这些成长性良好的中型股份制银行的10倍左右，这两年银行业依赖整体经济环境持续向好增长势头强劲，我们看到增长势头良好的时候要分析它能持续多久，因为银行业是跟宏观经济关系比较密切的行业，宏观经济一下去，银行的不良贷款就在一两年后反映出来了。所以我们看到虽然这两年非利息收入大家都在增长，但是其中30％～50％是依靠牛市的证券中间业务收入拉动的，招行在这方面也同样逃不出这样一个比例区间，但是招行的非利息收入中信用卡的收入也占了很大一部分——收入超过10亿。假设宏观经济下滑，我觉得招行是最具有抗风险性的银行，因为信用卡收入的影响不会太大，大家还是要刷卡消费。同样的道理我们也可以用在券商上，大家现在对券商的担心主要就是盈利的可持续性上，所以像中信这样的大券商就越来越注重收入不要依赖手续费，慢慢地展开收入上的结构调整，前不久拿到了直投业务的许可证。

最后要谈的是可口可乐这么多年来一直坚持在做这么简单的一件事情，在非碳酸饮料业务上的扩张也算是谨慎，这也降低了投资者的风险。可口可乐这么多年经营围绕的核心就是如何经营这个品牌，努力经营长久积累下来的最大资产也就是品牌，我们可以设想一下，如果可口可乐的品牌价值完全消失，我在前面说的3点哪一点还能成立？在这个角度去看，可乐的品牌是投资的前提条件，可乐的品牌维护者担负着相当重要的角色。